Velg språk

  • A+

    Hvordan endre størrelse på nettsidene

    Hold Crtl-tasten nede. Trykk på + for å forstørre eller - for å forminske.

Du er her:

Det norske kredittpuslespillet

Nylig utgitte studier viser at de norske kredittmarginene er for høye i forhold til hva en kan forvente å tape. En vel-diversifisert investor kan utnytte dette. Kredittkommentar av Jørgen Krog Sæbø i Dagens Næringsliv 13. september 2016.

I de senere år har vi sett store svingninger i kredittmarginene norske selskaper må betale for å få ta opp lån i obligasjonsmarkedet, senest i forbindelse med Brexit. Klassisk økonomisk teori tilsier at en økning i kredittmarginene kun kan forklares av økt kredittrisiko hos låntageren, det vil si en økt sannsynlighet for at långiver taper økonomisk fordi låntageren ikke kan gjøre opp for seg. Denne risikoen vil långiveren ta seg betalt for i form av økt kredittmargin/rente.

Internasjonal forskning de siste 10-20 årene har imidlertid vist at endring i kredittrisiko ikke alene kan forklare endring i kredittmarginene. Det har gitt opphav til begrepet Credit Spread Puzzle. Mange av de internasjonale studiene viser at kun en mindre del av kredittmarginenes størrelse kan forklares av kredittrisiko. Den resterende andel forklares av andre faktorer, både utstederspesifikke og mer generelle for markedet, som likviditet, risikoaversjon og psykologi.

For å beregne hvor stor del av kredittmarginene som forklares av den rene kredittrisikoen hos låntageren, må en ta visse forutsetninger. Blant annet må en anslå framoverskuende sannsynlighet for at låntageren ikke klarer å innfri sine forpliktelser, og hvor mye som da går tapt. Dette er svært vanskelig, om ikke umulig. En må derfor gjøre et kvalifisert anslag, ofte blir historiske størrelser brukt. Litt mer avansert er det å bruke en såkalt strukturell modell, som Mertonmodellen. Alternativt kan en kombinere metodene. Så kan en beregne størrelsene separat for hver låntager eller på mer aggregerte nivå.

Fordi det er så mange måter å estimere kredittrisiko på, er det umulig å si eksakt hvor stor andel av kredittmarginene som er kompensasjon for kredittrisiko (ex ante). Andelen avhenger svært mye av metodikken en velger. To professorer ved London Business School, Feldhütter og Schaefer, argumenterer nettopp for dette i to nyere studier. De viser at dersom en kalibrerer metodikken på en viss måte, forklarer kredittrisikoen nær hele kredittmarginen, i tråd med klassisk økonomisk teori. De mener altså at det ikke finnes noe Credit Spread Puzzle.

Hva med de norske kredittmarginene? Historisk har det vært publisert få studier for det norske kredittmarkedet, men i de senere år har det dukket opp noen. Undertegnede har publisert to studier i hhv Praktisk Økonomi og Finans (2011) og Journal of Fixed Income (2015). I år er det publisert en masteroppgave av Håkon Langdalen og Vetle Holt Johansen ved NHH. Disse studiene viser at Credit Spread Puzzle i aller høyeste grad gjelder for norske kredittmarginer, selv ved bruk av Feldhütter og Schaefers metodikk. I snitt er kun 20-30 prosent av de norske kredittmarginene kompensasjon for kredittrisiko. Denne andelen varierer imidlertid betydelig på tvers av sektorer, rating og tidsperioder.

Tabellen er fra grunnlaget til artikkelen i Journal of Fixed Income og viser fordelingen av faktorer som påvirket de norske kredittmarginene på tvers av rating fra 2008 til 2013. Det er betydelig forskjell på hvilke faktorer som påvirker de ulike ratingkategoriene. Kun 11 prosent av kredittmarginen til en A-utsteder kan forklares av kredittrisikoen, mens denne andelen er 82 prosent for en CCC-utsteder.

En investor som kun investerer i obligasjoner fra de mest solide utstederne (A/BBB/BB) vil i snitt sitte igjen med 85-90 prosent av kredittmarginen etter at en har hensynstatt forventet tap. Dersom det absolutte nivået på en slik porteføljes kredittmargin er for lav, er det bedre å belåne porteføljen enn å bevege seg over i de mer risikable B/CCC-obligasjonene som isolert sett har høyere absolutt kredittmargin. Slik kan en norsk investor utnytte det norske kredittpuslespillet.