Velg språk

  • A+

    Hvordan endre størrelse på nettsidene

    Hold Crtl-tasten nede. Trykk på + for å forstørre eller - for å forminske.

Du er her:

Velfungerende finansmarkeder – utviklingstrekk sett fra en institusjonell investors ståsted

Finanstilsynet 30 år – erfaringer og utfordringer. Foredrag ved Olaug Svarva, adm. direktør Folketrygdfondet, 20. oktober 2016.

Innledning
Det er 30 år siden Kredittilsynet ble dannet og vi fikk det første integrerte tilsyn for hele finansmarkedet. Det å markere runde år er en god og nyttig anledning til refleksjon.

IMF-sjefen Christine Lagarde gjorde Otto von Bismarcks ord til sine da hun holdt foredrag om utfordringer i verdensøkonomien under Norges Banks 200-årssymposium tidligere i år:

"Wise men learn from others' mistakes, others from their own."

Uten å antyde noe om klokskap eller mangel på sådan, må det nok sies at i Norge har vi lært av egne feil, i alle fall hva finansmarkeder angår. Det ble gjort betydelige feil for 25-30 år siden, og vi fikk en lærepenge: Bankkrise og lav tillit til finansmarkedene. Kredittilsynet fikk en tøff start.

For å unngå en gjentagelse, ble det i kjølvannet av krisen gjennomført tiltak for å bygge tillit og bedre forsvarsmekanismene. Det er også noe av svaret på hvorfor finanskrisen i 2008 ikke ble like traumatisk i Norge som i mange andre land.  Vi – myndigheter, banker og investorer – hadde lært av egne feil.

Finanstilsynets mål er å sikre finansiell stabilitet og velfungerende markeder, og etter noen vanskelige oppstartsår, opplever vi i dag at vi har nettopp det. Vi kan imidlertid ikke ta noen hvileskjær, men må jobbe hver dag for å opprettholde denne standarden. Samtidig lever vi i en verden med store utfordringer.

Mitt utgangspunkt er temaer som vi fra Folketrygdfondets subjektive ståsted mener er viktig for et velfungerende finansmarked, og jeg begrenser meg til aksje- og obligasjonsmarkedene.

Folketrygdfondets historie løper som en parallell til Finanstilsynets. Også vi kan glede oss over å feire runde år snart; neste år er det 50 år siden Folketrygdfondet så dagens lys. Vi har dermed fulgt rentemarkedet i mange år, mens vi har mer moderate, men likevel respektable, 25 år på baken som aksjeinvestor. I dag er kapitalen 200 milliarder kroner, hvorav 85 prosent i Norge og 15 prosent i øvrige Norden. På Oslo Børs utgjør vår andel vel fem prosent av verdien av aksjene og om lag tre prosent av obligasjonene.

Det fremgår klart av vårt mandat om forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge at vi skal være med og bidra til velfungerende markeder, da dette oppfattes å være en forutsetning for best mulig verdiskaping. Skal vi nå vår målsetting, er vi med andre ord avhengig av at Finanstilsynet når sine mål om finansiell stabilitet og velfungerende markeder.

Situasjonen før
Da Kredittilsynet ble etablert i 1986, var det en omskiftelig periode for norsk økonomi og økonomisk politikk. Begivenhetene på slutten av 1980-tallet og 1990-tallet har satt sine spor.

Dette var som kjent slutten av en kraftig oppgangsperiode preget av overoptimisme og sterk kredittvekst, som var forårsaket av en overmoden men uheldig gjennomført liberalisering og et skattesystem som ga feil incentiver. Resultatet ble finansiell ustabilitet. Boblen sprakk. Myndigheter og finanstilsyn lyktes ikke med å drive aktiv kriseforebygging, men måtte i stedet løpe etter og håndtere den ene krisen etter den andre.

Dette var en periode hvor det ble rom for en kultur preget av at mange aktører så sitt snitt til kjappe fortjenester. Grådigheten ble nok ofte større enn frykten for å begå feil, og resultatet ble manglende tillit. Oslo Børs ble oppfattet som en innsidebørs med interessekonflikter og manglende likebehandling.

Fra denne tiden kan vi hente mye lærdom. Jeg kom som nyutdannet inn i den private finansielle sektoren og så oppbyggingen av jappetiden på nært hold.  Jeg gikk så over til Folketrygdfondet da det som et krisetiltak fikk anledning til å investere i norske aksjer i 1991. Det skulle bidra til sårt tiltrengt egenkapitaltilgang for norsk næringsliv. Også vi måtte håndtere mange kriser. En av de første var sammenslåing av DnB og Realkreditt. Da fikk fondet sine første aksjer i DnB, etter at partene var innkalt til Finansdepartementet og fikk opplyst av departementsråden at "man" sto overfor et "shotgun marriage". 

Bankkrisen var skremmende og fikk store konsekvenser. Jeg går ikke nærmere inn på den her, men vi tar med oss, og må overføre til yngre aktører, betydningen av finansiell stabilitet.

I tillegg til selve krisehåndteringens allmennpreventive effekt, ble det innført strengere lovgivning og forebyggende tiltak. Her spilte daværende Kredittilsynet en viktig rolle. Det gjorde også strengere krav og oppfølging fra Oslo Børs. I tillegg bidro finansielle investorer til utvikling av standarder og normer, prosesser som bidro til økt selvjustis blant aktørene. På mange måter så vi en form for "dugnad". Finansielle investorer slo seg sammen i interessefellesskapet Eierforum og senere kom flere aktører på banen. Vi fikk NUES, som utarbeider den norske anbefalingen for eierstyring og selskapsledelse.

Jeg tror at mye av denne lærdommen var en medvirkende årsak til at finanskrisen i 2008 ble godt håndtert og hadde få alvorlige konsekvenser i Norge. Dette i motsetning til situasjonen internasjonalt, hvor krisen har fått store konsekvenser og fortsatt preger den globale økonomiske utviklingen, åtte år etter.

Jeg vil nå gjerne trekke frem tre globale problemstillinger som vi må forholde oss til og som kan utfordre finansiell stabilitet og velfungerende markeder på lang sikt: Historisk lave renter, økt regulering og bankers soliditet.

Historisk lave renter
I kjølvannet av finanskrisen har politikere og sentralbanker verden rundt søkt å revitalisere økonomisk vekst og bekjempe deflasjon med det man kan kalle utradisjonelle virkemidler, lave og negative renter og storstilte kjøpsprogram av stats- og selskapsobligasjoner. Så langt har det ikke fått den ønskede effekten, og det kan stilles spørsmålstegn ved om vi godt nok forstår mekanismene i internasjonal økonomi og om det legges for stor "byrde" på pengepolitikken for å skape vekstkraft i økonomien. Dette pengepolitiske eksperimentet bekymrer oss, og vi spør oss om hvilke konsekvenser det vil få for finansiell stabilitet og verdiskaping på lang sikt.

Det er mange som deler den bekymringen, senest Raghuram Rajan, avtroppende sentralbanksjef i India og tidligere IMF-topp. Han advarer om en negativ spiral forårsaket av langvarige lave renter og etterspør reformer og finanspolitiske virkemidler.

For effekten av pengepolitikken er usikker; vi er i et nytt territorium. I stedet for økt konsum og høyere omløpshastighet på pengene, som bidrar til inflasjon og økonomisk vekst, er kanskje effekten lavere konsum fordi lav avkastning i en situasjon med en aldrende befolkning tvinger frem mer sparing til egen pensjon. Det kan også bidra til at næringslivet blir mer usikre på fremtidig vekst og mer tilbakeholdne med nye investeringer, stikk i strid med intensjonen.

Det vi uansett kan konstatere, er at det markerte rentefallet har gitt en dramatisk økning i gjeldsbyrden, som betyr redusert potensiale for vekst. Som kapitalforvalter vet vi også at lave renter og lempelig likviditet har bidratt til en sterk økning i prising av aktiva. Finansielle investorer som er på jakt etter avkastning går lenger ut på risikokurven for å øke avkastningen, og det kan være at de påtar seg en risiko som viser seg å være for høy.

I sum kan effekten av lave renter globalt vise seg å være en langsiktig destabiliserende faktor og legge grunnlaget for et nytt finansielt tilbakeslag. Da vil i så fall også vi bli berørt av dette.

Økt regulering
Økt regulering av finansmarkedene globalt er blitt et mantra etter finanskrisen. Det omfatter alle områder innen finans, i tillegg til selve markedsplassen.

Det overordnede formålet med ny og endret regulering er godt, å sikre finansiell stabilitet og velfungerende markeder. Økte kapitalkrav er på sin plass, men spørsmålet er om reguleringen blir for kompleks og detaljfokusert, og at man mister oversikten og får ikke-tilsiktede konsekvenser som kan være negative for finansiell stabilitet på lang sikt. Vil for eksempel MiFiD II få den ønskede effekten om mer likvide og gjennomlyste markeder, eller får vi en utvikling med utilsiktede følger?

Reguleringen av finansnæringen er svært detaljert og skal være lik uansett om det synes hensiktsmessig eller ikke. Det er åpenbart at ikke alle regler passer like godt i det norske markedet som i store internasjonale finanssentra som City. Summen av tekniske krav, kapitalkrav og regulatoriske forhold medfører at det er dyrt, vanskelig og ressurskrevende å være en aktør i finansmarkedet. Det er et større problem for små land som Norge.

Det er også et tankekors at det nye reguleringsregimet gir så sterk stimulans til store institusjoner på bekostning av små, samtidig som en målsetting etter den siste finanskrisen var nettopp å redusere problemene knyttet til institusjoner som er «too big to fail».   

Som A. Haldane i Bank of England beskrev så godt i sin anerkjente tale om den nye reguleringen med det fengende navnet "The dog and the frisbee"

”You do not fight complexity with complexity. In financial regulation, less may be more."

Bankers soliditet
Uten solide banker, ingen finansiell stabilitet eller velfungerende markeder.

I kjølvannet av finanskrisen er det som nevnt innført økte kapitalkrav til bankene med den hensikt å styrke deres soliditet. Et viktig siktemål er å gjøre bankene mer robuste og å unngå kollektive redningsoperasjoner som skaper frustrasjon i folket og tynger statsfinansene.

Det er derfor helt på sin plass med sterkere kapitalisering i flere europeiske finansinstitusjoner for å sikre finansiell stabilitet, men det har vist seg ikke å være så lett.

Fortsatt er ikke tilliten til bankene gjenreist internasjonalt. Det er betegnende når Mark Carney, sjefen for Bank of England og leder for rådet for økonomisk stabilitet (FSB), i et åpent brev til lederne i G20-landene advarer mot at uredelig virksomhet i finanssektoren potensielt kan undergrave tilliten til både finansinstitusjoner og markedene, og derfor er en trussel for verdensøkonomien.

Samtidig ser vi i Europa at en del banker ikke lenger har en bærekraftig forretningsmodell. Flere banker utenom Norden har en avkastning på egenkapitalen som er langt under egenkapitalkostnaden, i tillegg er de lavt kapitalisert, har lav inntjening og står svakt i møte med en ny digitalisert hverdag med nye aktører og forretningsmodeller.

Det vi imidlertid må være oppmerksom på, er at de samlede tiltakene for å sikre finansiell stabilitet kan se ut til å gå på bekostning av velfungerende markeder. Vi erfarer for eksempel at likviditeten i markedet er svekket og kostnader knyttet til sikringsforretninger og clearing øker, fordi det er blitt mer kostbart for finansinstitusjoner å bruke egen balanse i slike transaksjoner.

I en globalisert verden er bankenes utfordringer i Europa av betydning for oss, men vi må også feie for egen dør. Det er da godt å konstatere at i Norden er bankenes situasjon en annen. Vi merker oss at inntjeningen for norske banker er tilfredsstillende, de kan vise til produktivitetsforbedringer samtidig som det har vært en betydelig oppkapitalisering etter finanskrisen.

I sommerens stresstest utført av European Banking Authority (EBA) på 51 banker i 15 land, kommer for eksempel DNB meget godt ut.

Et annet eksempel som viser at bankene våre er bedre rustet, er effekten av det såkalte bail-in-direktivet. Det innebærer at når en bank får tap som spiser av egenkapitalen, skal bankenes ansvarlige lån og deretter ordinære obligasjonslån konverteres til ny egenkapital inntil banken igjen får tilfredsstillende kapitaldekning.

Med utgangspunkt i tall fra utgangen av 2015 foretok Folketrygdfondet en beregning av hvordan bail-in-reguleringen under visse forutsetninger kunne slå ut for den norske banknæringen. Ikke overraskende er det store forskjeller mellom bankene. Beregningen viser at norske banker med lavest andel uvektet ren kjernekapital antas å havne i en bail-in-situasjon ved tap på rundt 3,5 prosent av forvaltningskapitalen, mens de med høyest uvektet ren kjernekapital først vil havne i en bail-in-situasjon ved tap tilsvarende ca. 11,9 prosent. Ved 6 prosent tap vil omlag en tredjedel av alle norske banker være i en bail-in-situasjon.

Det skal med andre ord tilsynelatende unormalt store tap til før obligasjonslån vil bli konvertert. Det er betryggende. Under bankkrisen på begynnelsen av 1990-tallet kom de samlede tapsavsetningene for forretningsbankene opp i om lag 6 prosent, mens tilsvarende for sparebankene var 3 prosent. Foreløpig tror vel de færreste at vi skal oppleve dette på nytt?

Det har vært mange diskusjoner blant markedsaktører om det norske rammeverket. Det er vår vurdering at det norske finanstilsyn, etter lærdommen fra 1990-tallet, har stått relativt upåvirket av dette presset og ledet den norske finansindustrien til å bli en av de tryggeste og best kapitaliserte i verden. Den norske finansnæringen bør derfor stå godt rustet til å takle utfordringene i olje- og offshoreindustrien.

Det er viktig for finansiell stabilitet at det er størst mulig åpenhet og forutsigbarhet i det regulatoriske rammeverket. Det har til tider vært utfordrende å forholde seg til omfattende regulatoriske endringer på kort tid samtidig med at kapitalberegningsreglene ikke er harmonisert land imellom.

Rammevilkår for markedsplassen
Investorer er avhengig av en god infrastruktur og likviditet i markedet slik at transaksjoner kan gjennomføres effektivt og til lavest mulig kostnader, som er summen av kurtasjen og kurspåvirkningen transaksjonen medfører. Vi må også være trygge på at verdipapiroppgjør og -registrering skjer på en korrekt måte og er hensiktsmessig organisert.

At Finanstilsynet sikrer en robust finansiell infrastruktur er derfor sentralt. Det er også målsettingen om å bidra til god håndtering av risiko og sårbarhet i systemene. Vi opplever at det er tillit til infrastrukturen, men ser at sårbarheten kan være stor. Teknologiske endringer, krav til datasikkerhet og globalisering utfordrer en robust infrastruktur på tvers av landegrensene. Det utfordrer også de lokale markedsplassene og aktørene, der ser vi en utvikling der de store internasjonale aktørene blir større, mens de små marginaliseres.

Aksjer
Teknologiutviklingen og ny regulering har endret måten vi handler aksjer på, og handelsstrategiene er i dag noe helt annet enn for få år siden. En konsekvens av denne utviklingen er at Oslo Børs i dag konkurrerer med mange andre markedsplasser om handel i de noterte aksjene. Likviditeten er fragmentert på mange handelsplasser, og vår erfaring som stor aktør er at den faktisk er blitt dårligere. Folketrygdfondet må derfor "søke" etter likviditet, og benytter ulike handelsstrategier som både inkluderer flere handelsplattformer og kompliserte algoritmer, men fortsatt også ordinær telefonhandel. Mens tidligere nesten all handel gikk gjennom Oslo Børs, er denne andelen for vår del nå på om lag tre fjerdedeler, noe høyere enn snittet.

Med handel på flere markedsplasser betyr også at realtidsovervåkningen over handelen er fragmentert. Den samlede overvåkning som skjer hos Finanstilsynet, skjer i ettertid når transaksjonene er rapportert inn fra de ulike markedsplassene. Dette kan være en utfordring, og vi er derfor opptatt av at overvåkning sikres på en god måte gjennom kontrollfunksjonen i Finanstilsynet.

Vi er også opptatt av at krav til tekniske systemer, skalafordeler og globalisering ikke skal marginalisere det norske finansmarkedet og overlate det til utenlandske børser, banker og meglere, og med ESMA som øverste tilsynsorgan. Forsvinner for mange lokale aktører på bekostning av det finansielle miljøet utenfor Norge, vil interessen være størst for de store og mest likvide selskapene. Større banker og meglere vil kanskje ikke ta seg råd til selskapsanalyser og andre tjenester knyttet til mindre selskaper. Det lokale finansielle miljøet og markedsplassen er grunnleggende for kapitaltilgang til hele næringslivet, og spesielt til mindre foretak, og for verdiskapningen i AS Norge. Forsvinner dette, vil også verdifull kompetanse kunne gå tapt.

Vi er av den oppfatning at vi i dag har et aktivt og velfungerende aksjemarked til glede for norsk næringsliv, men både tilsynsmyndigheter og aktører må ta en aktiv rolle for å sørge for at det forblir slik. For Norge er dette en utvikling vi bør følge tett.

Foretaksobligasjoner
Markedet for foretaksobligasjoner, eller kredittobligasjoner som det også benevnes, er imidlertid mer krevende enn aksjer på en del områder. Der er både transparens og prising en utfordring for likviditeten, og det er fortsatt slik at obligasjonsmarkedet kan fremstå som litt vanskelig tilgjengelig. Jeg vil derfor benytte anledningen til å slå et slag for utviklingen i det norske obligasjonsmarkedet, som har vokst sterkt de siste årene. Det bidrar til flere finansieringskilder for næringslivet ved å være et supplement til tradisjonell bankfinansiering, noe som er bra for den finansielle stabiliteten.

Fra et investorperspektiv er også utviklingen viktig, fordi det bidrar til et bredere plasseringsunivers. Det vil kunne tiltrekke seg et større mangfold av investorer, noe som igjen vil kunne bidra til et større og mer robust marked. Det er imidlertid viktig at investor er seg bevisst så vel markeds- som kredittrisiko.

En avgjørende forutsetning for et velfungerende kredittobligasjonsmarked er en tilfredsstillende infrastruktur. Vi har allerede en godt etablert tillitsmannsordning og et uavhengig prisingsinstitutt. Det har også kommet bedre låneavtaler, selv om vi må erkjenne at kvaliteten på lånevilkårene varierer med den økonomiske syklusen og investorenes risikoappetitt.

Som ledd i utviklingen av et mer transparent marked er det også viktig å kunne få et mest mulig korrekt prisbilde. Det er derfor grunn til å forvente at det vil bli større krav til gjennomlysning av obligasjonstransaksjoner under reguleringen i MiFiD II. Vi mener videre at det er en helt naturlig utvikling at et obligasjonseierregister gjøres åpent og tilgjengelig.

Det har vært en betydelig oppbygging av analysekapasitet når det gjelder markeds- og kredittanalyser i verdipapirforetakene. Analysene gir god informasjon om selskapene, men her har dessverre muligheten til å gi en skyggerating nå falt bort som følge av ESMAs krav om at kun regulerte ratingselskaper kan rangere selskaper etter en slik skala.

Særlig i små og lite likvide markeder hvor det er få tilgjengelige offisielle ratinger, har slike skyggeratinger spilt en viktig rolle. Reguleringer som bidrar til en svakere analysedekning synes vi er uheldig, selv om intensjonen bak reguleringen i utgangspunktet kan være god.  Kanskje er dette et eksempel på at det trass i fornuftig begrunnelse bak en regulering eller direktiv kan stilles spørsmål ved om den faktisk bidrar til mer velfungerende markeder.

Vi mener likevel at det samlet sett burde være et godt grunnlag for en fortsatt god utvikling i markedet for foretaksobligasjoner, men ser at det er behov for tiltak som gjør det mer tilgjengelig. Vi synes derfor det er bra at Finanstilsynet fremholder dette som et prioritert område. 

Tillit nødvendig forutsetning fremover
Tillit skapes først og fremst gjennom ryddighet hos aktørene, men Finanstilsynet har en viktig oppgave i å overvåke hele markedet.

Et sentralt element er at markedet får tidsriktig, lik og samtidig informasjon fra selskapene. Det er viktig for at prisingen av verdipapirer skal skje på riktige forutsetninger. Her har det skjedd mye. Selskapene har blitt mer profesjonelle, og erkjenner at god informasjonshåndtering er nødvendig for riktig prising av aksjene. Selskaper som ikke har god praksis "straffes" hardt av markedet. Gjennom vår eierskapsutøvelse stiller vi krav til at selskapene gir riktig informasjon. Andre investorer og finansanalytikere har også et stort engasjement for dette.

Investorene er opptatt av likebehandling av aksjonærer, gjennomlysning og riktig prising ved M&A og nærstående transaksjoner. På dette området er det vi som aksjonærer som må stille krav og gi uttrykk for våre forventninger. At aktørene selv tar ansvar, utvikler standarder og tar grep er nødvendig.

Oslo Børs spiller naturlig nok en viktig rolle for å skape tillit til markedet gjennom sine handelsregler og krav til de børsnoterte selskapene. Innsidehandel er ødeleggende for tilliten til markedet. Strengere regler og bedre overvåkning har bidratt til at denne risiko er redusert betraktelig. Vi erfarer i dag en stor grad av ryddighet og profesjonalisering av aktørene i markedet. Meglerbransjen og investeringsmiljøene har gjennomgått store endringer og Finanstilsynet har bidratt positivt til dette. Det har vært en forutsetning for videreutviklingen og veksten av markedet.

Et effektivt tilsyn med finansmarkedet, handel, med prospekter, samt regnskapskontroll gir oss som investor trygghet for at markedsaktørene forholder seg til de samme spilleregler.

Åpenhet om resultatene fra Finanstilsynets stedlige tilsyn er en kilde til innblikk i virksomhetene. Andre aktører og vi som ikke er underlagt tilsyn, får mulighet til å forbedre oss i tråd med hva som anses som beste praksis i Norge.

Finanstilsynet har en risikobasert tilnærming til sin regnskapskontroll, og fokuserer på særskilte temaer og sektorer. Det er ikke mulig å kontrollere regnskapene til samtlige børsnoterte selskap, men nettopp muligheten for at slik kontroll kan finne sted har en skjerpende effekt på hele markedet. For oss gir det en tredje kontroll, etter at selskapet selv og revisor har kontrollert regnskapene. Alle disse tiltakene er med på å bidra til tillitt i markedet.

Avslutning
Innledningsvis slo jeg fast at vi har finansiell stabilitet og velfungerende markeder. For vår del gjenspeiles det i at Folketrygdfondet i en lang periode kan vise til en gjennomsnittlig avkastning på over syv prosent. Lave renter og lempelig likviditet har lenge gitt en behagelig medvind for avkastning på våre felles sparepenger. Vi er imidlertid forberedt på at vi kan stå overfor en mer krevende fase. Lave renter og høy gjeld kan skape ubalanser som gir økt risiko for finansiell ustabilitet.

Det er allmenn enighet om at finansiell ustabilitet er noe vi prøver å unngå. Det er imidlertid viktige og uavklarte problemstillinger knyttet til hvordan dette gjøres best. Bør politikken legges opp med sikte på å unngå all ustabilitet? Eller vil en slik absolutt politikk, som setter sentrale markedsmekanismer ut av spill og som gjør økonomien mindre effektiv, koste mer på lang sikt enn ulempene ved at vi av og til har en liten krise? Dette er viktige avveininger.

Finanstilsynets arbeid for å fremme finansiell stabilitet henger tett sammen med oppgaven om å bidra til velfungerende markeder. Skal Finanstilsynet løse sitt samfunnsoppdrag på en god måte, må tilsynet finne en passende balanse mellom de to oppgavene. Fra vårt ståsted i Folketrygdfondet verdsetter vi det gode arbeidet som er gjort for å bidra til finansiell stabilitet, et arbeid som naturlig nok har hatt prioritet i kjølvannet av finanskrisen, men vi vil gjerne også peke på viktigheten av å bidra til velfungerende markeder. Vi lever i en omskiftelig verden med nye krav og endrede forretningsmodeller. Da må vi ikke miste av syne det overordnede perspektivet at et effektivt og velfungerende finansmarked er også en forutsetning for lønnsomme bedrifter, trygge arbeidsplasser og en solid velferdsstat.